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货币金融理论与政策的重要创新 - 精彩书评 - 网上书店
 
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货币金融理论与政策的重要创新
 

货币金融理论与政策的重要创新

——读盛松成等著《社会融资规模理论与实践》

余永定

自三年前(2011年)中国人民银行推出“社会融资规模指标”,并以此作为货币政策决策的监测指标以来,这一概念日益受到社会各方面广泛关注,已经成为经济学家判断中国宏观经济形势和推断央行货币政策走向的重要依据。然而,公众乃至于经济学家对 “社会融资规模”这一颇具中国特色的新概念的内涵和意义依然有不少不甚了解之处。盛松成等的新著《社会融资规模理论与实践》(中国金融出版社,2014年4月出版),对社会融资规模指标做了迄今为止最具权威性的阐述和解析,具有重要的理论价值和实践意义。

 

央行为何推出社会融资规模的概念

 

《社会融资规模理论与实践》(以下简称《社会融资规模》)一书对中央银行推出社会融资规模概念的思路做了权威性的表述。作者指出,传统的金融与经济的关系,一般是指银行体系通过其资产负债活动,促进经济发展和保持物价水平的基本稳定,在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持,负债方主要体现为货币创造和流动性增加。但随着近年来我国金融总量的快速扩张,金融结构多元发展,金融产品和融资工具不断创新,证券、保险类机构对实体经济资金支持加大,商业银行表外业务对新增贷款替代效应明显。新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系,也不能全面反映实体经济的融资规模。金融调控如果只盯着贷款就会引起“按下葫芦浮起瓢”的现象。因此,理论研究与政策操作都需要全面、准确地反映金融与经济关系的统计指标。

根据1995年通过的《中国人民银行法》,中国人民银行应在国务院领导下,“制定和实施货币政策,对金融业实施监督管理”。央行的货币政策目标是“保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长”。目前,央行的职能大概可以归纳为:制定和实施货币政策,以保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。历史上,各国中央银行相继把不同货币总量(M1、M2或M3)作为货币政策中间目标,并通过控制这一货币总量控制货币政策最终目标。而控制中间目标的货币政策工具则包括公开市场操作、准备金率、基准利率和信贷政策等。

传统货币政策的理论基础是货币数量公式:MV=PY,其中M、V、P和Y分别代表货币存量、货币流通速度、物价水平和产出;V假定是常数。根据货币数量公式,如果货币存量增长速度超过产出增长速度,物价水平必然上升。因此,控制住货币(供应)增长速度就能控制通货膨胀。

根据乘数定理:M=mH,其中m和H分别代表货币乘数和基础货币(准备金加流通中的货币之和)。中央银行通过改变基础货币和货币乘数影响货币供应量。换言之,央行可以通过影响银行体系的负债方控制货币供给量。

此外,通过汇并中央银行和商业银行资产负债表可以推出的货币“资金流量”公式:                      ,该式也是一个恒等式。其含义是:广义货币存量(ΔM2)的增量=货币化的政府财政赤字+商业银行对公众贷款的净增量(ΔBLP)+外汇储备的增量(ΔF)。在禁止赤字融资的条件下,广义货币增长量=商业银行对公众的贷款+外汇储备的增长。上述恒等式给出了控制货币供应量的另一途径,即通过控制银行体系资产(企业的贷款和外汇储备的变动)来控制广义货币的增长速度,从而控制通货膨胀。

在实践中,央行往往既关注银行体系的负债方也关注资产方。当经济形势比较平稳时,央行主要控制货币的增长速度;在经济形势比较困难时,央行往往求助于信贷控制。货币供给增长或新增信贷两者之一的“短边”决定了中国货币政策的松紧度。近年来,随着我国资本市场的发展,新的金融产品和融资工具不断涌现,商业银行表外业务大量增加。货币供应和贷款的增加同经济增长、通货膨胀的关系日益复杂化。无论是盯住货币供应增长速度还是盯住新增银行贷款,都已经无法实现对经济增长和通货膨胀的准确控制。更何况货币供应量和新增贷款日益内生化,央行已难于实现对中间目标的控制。不仅如此,在最近十几年来,在世界范围内都出现了物价相对稳定但资产价格飙升的现象。这种现象对传统货币政策框架提出了严重挑战。越来越多的经济学家认为,不仅经济增长和物价稳定,金融稳定也应列入货币政策的最终目标。

在决定货币政策时参考社会融资规模,是央行在新形势下为实现增长、物价稳定和金融稳定目标(金融稳定并非传统货币政策目标)而推出的重要举措。社会融资规模概念的推出不仅适应了新形势下中国宏观调控的需要,而且符合反思传统货币理论和政策的国际潮流。当前国际上的普遍共识是,传统的货币总量中间目标已不能满足货币政策操作和宏观审慎管理的要求。事实上,2010年巴塞尔委员会就提出了“广义信用”的概念。

 

社会融资规模指标及其意义

 

《社会融资规模》对社会融资规模的概念做了详细说明:社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。这里的金融体系,从机构看,包括银行、证券、保险市场以及中间业务市场等。根据作者介绍,社会融资规模统计指标主要由四部分构成:金融机构通过表内业务向实体经济提供的资金(如贷款)、金融机构通过表外业务向实体经济提供的资金(如未贴现的银行承兑汇票)、通过资本市场的直接融资(如股票和债券)和其他融资(如保险公司赔偿和小额贷款公司贷款等)。《社会融资规模》作者指出:

“从定义可知,社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计的,是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说,社会融资规模是金融体系的资产,是实体经济的负债。而货币供应量正好相反。货币供应量是金融机构的负债,是从金融机构负债方统计的,是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力,反映了社会的总需求。因此,二者是相互补充和相互印证的关系,而不是相互替代的关系。我们可以从金融机构负债方编制货币供应量或流动性总量以观察社会流动性,当然也可以从资产方统计和反映流动性的状况。所以,我们把社会融资规模与货币供应比喻为一个硬币的两个方面。

但是,社会融资规模和货币供应量又具有不同的经济含义。货币供应量指标尽管可以按流动性高低划分为若干层次,但其主要反映的是全社会的流动性总量,具体到一个地区、一个行业,则难以用货币供应量来衡量流动性的结构情况,也就是说很难统计货币供应量的区域、行业结构,而社会融资规模指标不仅能完整反映实体经济从金融体系获得的资金总额,也能具体反映实体经济通过不同金融工具融资的结构,以及不同行业、地区、部门融资结构的变化。”

应该注意的是,(广义)货币总量与银行体系负债的加总相对应,而社会融资规模总量是“一定时期内”在扣除重复计算之后金融体系中各个金融机构资产的加总。社会融资规模是个流量而货币供应量是个存量。因此在对两者进行比较时,社会融资规模的对立面是货币供应量增量。

作为第一本研究社会融资规模的专著,作者基于现阶段研究成果,探索性研究该指标与货币政策、经济金融变量之间的关系,认为:与人民币贷款和广义货币M2相比,社会融资规模与主要经济指标关系更为密切,社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标;我国的货币政策能有效影响社会融资规模。这些发现十分重要。否则把社会融资规模作为监测目标就没有多大意义。

2011年有消息说,央行会把社会融资规模作为货币政策的中间目标。对此,我曾表述不以为然。我的主要顾虑是社会融资规模的内生性和不可控制性。例如,决定社会融资规模的一个重要变量是国民经济的储蓄水平,而这一变量则不是央行所能控制的。此外,我认为银行融资和资本市场融资量,即社会融资总量是购买力在储蓄者和投资者之间、债权人和债务人之间转移的量度。如果储蓄需求等于投资需求,社会融资总量的变化对物价水平没有直接影响。但是,我赞成把社会融资规模作为监测指标。这一指标包括了丰富的信息,非常有助于决策者和经济学家对实际经济状况,特别是金融状况的了解;有助于决策者及时化解可能发生的金融危机。事实证明,在选择货币政策中间目标上,央行一方面具有很强的创新精神,另一方面也十分谨慎。在未得到充分的经验支持之前,不会轻易改变原有货币政策框架。

 

社会融资规模指标具有规范、合理的统计框架

 

较为完善的金融统计制度是世界各国制定适当的宏观经济和金融政策的必要前提。不同时期,政策制定者对金融统计数据需求的侧重点各不相同,但各国央行均十分重视完善金融统计框架,编制高质量的金融统计数据,注重满足金融部门发展产生的新的数据需要。著作从金融统计角度反思最新一轮的国际金融危机,指出2008年国际金融危机爆发后,各国货币政策制定者和经济学家在积极应对和反思危机爆发原因的同时,也对新金融发展和先行金融统计进行了深刻思考。此次危机之所以演变成大萧条以来最严重的国际金融危机,其原因之一就是起源国家由于金融统计未能及时反映和监测新的金融发展状况,统计信息严重缺失以及制度性缺陷,导致初期金融统计数据未能及时反映危机迹象,危机发生后又无法通过金融统计准确判断和估计危机扩散以及传染风险。

作者认为,社会融资规模是最新一轮国际金融危机后我国金融统计的重要创新,符合国际金融统计发展趋势。危机后国际主要国家均在积极改进和完善金融统计框架,扩宽金融覆盖范围和数据获取渠道,探索从资产方分析货币政策传导和金融体系脆弱性方法,研究构建能够全面反映金融与经济关系的金融统计指标,提出了许多指标。我国创建的社会融资规模指标,具有跨市场和跨机构的特点,符合G20关于弥补统计信息缺口的倡议,受到了多国央行统计专家的肯定,越来越多的国际经济学家用该指标来研究中国的经济金融运行和宏观管理。对此,我表示认同。

社会融资规模统计具有科学、合理的统计框架,其统计内涵与国际货币基金组织倡导编制的信用总量相一致。具体编制方法主要依据国际货币基金组织的《货币与金融统计手册》中的金融概览和资金流量核算框架。按照IMF的统计框架,社会融资规模主要有五项统计原则:居民原则、金融原则、合并原则、增量统计与计值原则、可得性原则。按照这些统计原则编制的社会融资规模指标,从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计,反映全社会的流动性状况。

就社会融资规模统计而言,我最关心的是是否存在重复计算的问题。作者认为,社会融资规模统计的是金融机构与其他部门间的债权债务关系,发生一项债权债务,就统计一次,所以不存在“重复统计”的问题。我以为,从理论上说,通过“汇并”各金融机构的资产负债表,重复计算是可以避免的,而且只有中央银行有条件完成这项工作。在实践上,汇并是一项艰巨的技术工作。对“重复统计”问题当然还可以做进一步讨论。

近年来,国际经济理论界对传统金融深化概念重新进行了审视。例如,前英国金融管理委员会主席特纳和其他一些经济学家提出了金融密度的概念。特纳认为,随着实体经济杠杆率的提高,一国内部的金融密度急剧提高。对于每一单位的实际经济借贷或资产管理减少,金融体系内的交易活动大量增加。对其他金融机构(如对冲基金)而不是实体经济的债权在许多金融机构(如花旗银行、德意志银行、巴克莱银行和瑞银)的资产负债表占据着支配地位。造成这种现象的原因主要有三:证券化、衍生金融产品的发展和积极的资产管理活动。在2008年国际金融危机之前,主流观点认为这些活动的增加有助于资本的优化配置。特纳则指出,没有理由认为这些活动提高了分配效益;相反,它们增加了金融的不稳定性。近年来,中国金融机构的“监管套利”活动猖獗。这种活动在银行的资产负债表表现为企业贷款(资产)和存款(负债)的比重下降,对其他金融机构资产和负债比重的增加。在最终投资者和企业借贷者之间的债务链条越来越长。金融机构收取各种费用和报酬,货币利息率被步步推高。与此同时,中国实体经济的利润率却在逐步下降。这种趋势不变,中国的经济稳定堪忧。

因此,如果给出恰当的定义,社会融资规模统计似乎可以分成社会融资总规模和社会融资净规模两个统计概念。后者就是目前我们所说的社会融资规模,而前者包含“重复计算”,但这种“重复计算”不是统计缺陷,而恰恰反映了当前金融活动债务链条拉长、杠杆率上升的新情况、新变化。这种包含“重复计算”的指标,或这一指标对GDP之比,就是特纳所说的金融密度,可以作为衡量金融稳定的参考指标。总之,社会融资规模统计可能包含许多我们尚未意识或利用的有用信息。希望在这方面进行更为深入的发掘工作。

具有较高的参考价值

 

一部好著作的重要特点就是能够为读者提供尽可能丰富的信息。该书基本做到了这一点,附录中首次整理了许多经济金融历史时序数据及图表,具有很高的史料价值和参考意义。

中国人民银行于2012年公布了2002年以来社会融资规模月度历史数据,最新数据以月度新闻稿和数据表的形式在人民银行网站公布,目前该指标已经积累了2002~2013年的时序数据。书中系统梳理了历年来社会融资规模总量、结构等数据,为广大研究这一指标的学者提供了大量数据资料。此外,作者以社会融资规模为切入口,查询整理了历年来GDP、固定资产投资、CPI等经济变量数据,货币供应量、贷款、市场利率和汇率等金融变量的历史数据。将这些重要的数据资料汇编成册,既能更好地满足社会各方的需要,又能方便读者参考,深入研究。

作为一个全面反映金融与经济关系的新指标,社会融资规模涉及的问题十分庞杂,并且随着经济金融日益发展,还会有更多新问题出现,其统计框架也需要不断完善。随着该指标的不断发展和完善,本书作者及广大读者也会对该指标有更深刻的认识。当然该著作也存在一些遗憾和不足。例如,对于社会融资规模指标与货币供应量等其他金融指标的相互关系及作用,特别是社会融资规模同实体经济中储蓄和投资之间的关联以及社会融资规模同金融资产泡沫之间的关系,从理论到实证都需要进一步论证。尽管还有不少可改进之处,但瑕不掩瑜,《社会融资规模》是一本非常有价值的案头参考书。

 

作者系中国社会科学院学部委员

(责任编辑 纪 崴)

 

 
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